如何理解中特估值，央國企在長期能否進行估值回歸？

2022 年底以來，央國企已演繹三輪跑贏大盤的行情。向后看，在缺乏具體催化的情況下，市場對“中特估”后續走勢仍持不確定看法。對此我們認為，借鑒國際經驗，ESG 作為全球市場主流的“將非財務因素納入價值分析”投資評價體系，可以為我們理解和實踐中特估值提供重要的借鑒意義。

我國的產業發展特征、市場體制機制、上市主體可持續發展能力等方面與成熟經濟體不同，因此市場對資產的定價也應與西方成熟體系有所差異。“中特估值”應是在中國式現代化新征程下，中國特色資本市場服務實體經濟和國家戰略的過程中產生的區別于傳統西方估值體系的資產定價體系。在這個定價體系下，資產價值評估不僅依賴于市場化的、可量化的賬面會計指標，也要考慮我國特有國情、市場體制、國家戰略等難以反映在賬面上的指標。以央國企為“錨”的中特估值體系與ESG 投資有較多相似性和可比性，進而可以認為，長期來看央國企估值將回歸合理水平。

ESG 的歷史演變、特征；ESG 投資標的享有高估值ESG 的發展歷程分為幾個階段：道德與倫理投資；社會責任投資；隨著國際社會對可持續發展的重視， ESG 投資的全球影響力逐漸擴大。

ESG 投資有正向社會效應，但初期反對者認為短期成本大于回報、對股東財富無顯著提高。ESG 投資對于社會的可持續發展和企業長期的價值提升有益。海外社會責任投資初期的反對者認為企業顧及ESG 的成本高于回報，且公司難以同時兼顧社會責任和對股東的責任。眾多實踐研究表明，海外市場上ESG 投資標的享有估值溢價，也展現良好回報。ESG 評級高的企業面臨的各類風險較低，在長期有更高的潛在收益，或者具備更低的資本成本，因此估值較高。

MSCI 和標普數據均顯示，以高社會責任評級作為編撰標準的ESG 指數在近20年的時間維度里回報率基本高于市場基準。綜合全球主流價值觀引導、公司永續經營溢價、長期隱含增長等因素，ESG 投資策略有一定可持續性。ESG 投資得以在傳統財務估值體系為主的西方資本市場取得一席之地。

基于ESG 投資邏輯的中特估值方法構建和發展路徑推演構建基于四個維度的“中特估”估值評價體系：（1）央國企財務基本面；（2）企業或所在行業服務國家戰略能力；（3）受益于國企改革成效；（4）企業的股東回報表現。每個維度下涵蓋多個指標進行評價，并賦予相應的權重，最終得出綜合估值溢價。參考ESG 因素估值整合方法，從相對和絕對估值法兩方面，將央國企估值溢價融入估值模型，便可以構建出中特估值的估值調整模型。

此外，借鑒ESG，我們可以對未來央國企價值重估發展路徑進行推演：第一，完善的企業社會責任數據有利于市場投資者做出判斷和定價，各國監管部門也加強了對于ESG 披露的規定。因此，央國企將增加對專業化整合、戰略產業帶動效果、內部治理等其他信息的披露，并加強與市場投資者的交流。第二，中特估值發展的初期，央國企的估值重構或面臨一定阻礙，此時需要國家政策和資本進行扶持和引導。全國社保基金、保險資管作為政府控股機構投資者，是長線投資的風向標、一般會選取穩定的行業龍頭，且受政策導向影響。下一步的央國企估值重建，社保基金、保險資管等機構或將成為主要參與者。第三，關注中特估的全球定價邏輯。外資對央國企的定價主要考慮四個方面：國企改革能否催化企業價值實質性提升；企業盈利能力可持續性；是否屬于政策支持的戰略行業；外資投資限制等。

風險提示：經濟超預期下行；政策力度不及預期；改革執行力度不及預期。